刻下宏不雅能见度低，不屈气性环境下，忽视把执估值提供的服气性。超始终的视角下，估值对投资呈报的影响或相对有限，但却是短中期钞票价钱变动的要津变量。关于不同钞票而言，其估值水平与异日收益、收益率波动的关系都有所区别，也决定了在这些钞票上需要行使不同的策略，忽视谛视估值等赔率类野心提供的安全边缘，把执估值性价比。钞票树立策略方面，忽视沿着功绩改善、政策利好以及低估值高赔率等相对服气性标的布局，比如降息及减税利好的好意思股传统经济板块，国内务策对冲下的内需与自主可控以及估值大幅回调的港股等，并把执钞票价钱极致演绎后局部回转的交游性机会，如中债、黄金、铜等。
阛阓主题：把执股票估值的服气性
对钞票呈报而言，估值变化在短期收益孝敬大+服气性相对较低，始终收益孝敬低+服气性相对较高；而盈利增长恰恰相悖，短期收益孝敬低+服气性相对较高，始终收益孝敬大+服气性相对较低。市盈率是灵验的股票估值野心之一，对好意思股而言，现实利率构造的股权风险溢价（ERP）成果更优；对A股而言，由于艰辛现实利率的灵验代理变量，更现实的想路是将市盈率和股权风险溢价相干使用。对不同钞票而言，估值策略的行使存在相反，比如港股在低估值区间，估值与异日短期收益率强负关系，属于较好的左侧埋伏品种；而A股在高估值区间，估值与异日短期收益率强负关系+与波动率强正关系，更稳当把执波段机会。
核心因子：狡滑见度，柔软赔率和服气性
1）宏不雅象限：好意思国经济韧性较强，欧元区基本面超预期回落，国内经济和政策保持狡滑见度，脉冲式建设，内生增长动能仍有待提振；2）政策取向：好意思国关税想法不屈气性较高，好意思联储降息预期较上月有所回落；国内参加政策成果覆按期，阛阓博弈12月信济责任会议政策；3）资金流向：交游型资金情怀降温，主被迫外资流出港股；4）估值：强好意思元压制非好意思钞票估值，国内务策情怀消退后，部分钞票估值回落至9月底之前水平。5）股债性价比：近期股市情怀偏弱，债市进展强势，股债性价比高位上行。
钞票树立：怎么穿越否认期？
国外特朗普交游、降拒却易以及地缘场面交汇反复，钞票波动加大以至关系性发生逆转。国内参加政策成果考据期，脉冲式建设下，始终信心仍待进一步提振，国外不屈气性扰动或成为常态，忽视小幅博弈12月信济责任会议政策。分钞票看，A股12月阛阓的干线或是政策博弈和情怀纠偏，短期较难脱离震憾的基本形态，忽视寻找结构性机会。国内债市呈现一致预期下的“抢跑”行情，短期如果降息不成结果，利率下行的空间有限。转债接济结构，聚焦平衡型品种。好意思债树立力量或增强，提防特朗普交游扰动。政策不屈气性上升，好意思股相对或仍占优。好意思元或偏强运行，东说念主民币濒临外部压力。黄金短期波动加大，忽视逢低树立。巨额商品仍有待公共制造业周期本质性转暖，品类分化或将延续。
风险提醒：流动性超预期收紧；产业政策超预期接济；地缘关系超预期病笃。
正文
阛阓主题：把执职权估值服气性的基本框架
讲究：国外不屈气性落地，国内参加政策真空期
11月好意思国大选靴子落地，特朗普交游不竭扰动阛阓，国内参加政策真空期与成果考据期，交游情怀回落。好意思国大选断绝后，特朗普组阁程度呈现“快准狠”特征，好意思股举座进展强势，好意思债收益率高位震憾，先下后上，回到4.2%的点位，好意思元指数大幅上行，非好意思钞票广博承压。国内处于政策真空期，讲究推演政策成色的阶段，艰辛明确的交游干线；A股缩量接济，板块轮动加快，小盘股资金、交游性资金相对活跃；多空要素交织下债市偏强运行，阛阓演绎“抢跑行情”，收益率下行并创历史新低。异日一段期间，宏不雅能见度较低，柔软特朗普政策表述、好意思联储降息节律、国内稳增长政策延续性以及12月信济责任会议。
阛阓主题：把执股票估值的服气性
估值在不同期间维度下的真理
超始终的视角下，估值对投资呈报的影响或相对有限，但却是短中期钞票价钱变动的要津变量。超始终来看，可以大体把钞票分类两类，一类是强金融属性的品种，以货币刊行量动作订价核心，比如股票、债券、黄金等；另一类是什物质产类品种，巨额以通胀（CPI）为订价锚。估值对超始终钞票呈报的影响有限，比如以沪深300和标普500为例，在5~10年维度，估值对收益的孝敬不足20%。不外跟着区间缩减，估值的影响会逐步加多，在1个月维度，估值分手孝敬沪深300和标普500总收益的60%和33%。
估值变化和盈利增长是职权钞票收益的主要孝敬要素：短期来看，估值对收益孝敬大+服气性相对较低，盈利对收益孝敬小+服气性相对较高，而始终两者的特征正好和短期相悖。始终来看估值一般相宜均值讲究的规定，但短期可能会受到多样要素影响，呈现趋势特征。投资者对短期经济预期的准确度时时相对较高，但始终充满了不屈气性。
具体从数据来看，咱们以中好意思股指为例，臆测了股市估值与异日不同期间段的收益率之间的关系，有以下规定：
第一、跟着期间的拉长，估值与异日收益率的负关系性举座有所上升，在不同阛阓皆灵验。
第二、当估值处于相对顶点的区间（±1倍尺度差之外），估值对异日收益率的指令真理较大，况兼可能在短期就有所体现。
第三、好意思股估值与异日收益的关系性偏弱，或意味着估值对短期阛阓影响相对有限，可能是因为好意思股估值波动周期会长于AH股。
第四、低估值情状下，港股估值与异日1~6个月收益率负关系性较强，或稳当依托赔率左侧树立；而A股估值与短期收益率关系性不高，筑底期间可能相对较长。
第五、高估值情状下，A股与异日3~6个月收益率负关系性较强，或更稳当把执波段机会。
股权风险溢价是更好的野心吗？
股权风险溢价是用于掂量职权与债券钞票相对性价比的常用形势，然而在现实行使时容易污染现实和口头见地，导致最遣散果可能出现偏差。最常见的股权风险溢价抒发式为：ERP(EquityRiskPremium)=E/P（市盈率倒数）–r(口头利率)。即使不深究E/P能否代表股票的预期收益率，至少动作一个口头变量，E/P告成和债券口头收益率对比若干有些失当。如果尝试在ERP顶用现实利率取代口头利率，会发现ERP（口头利率）容易在高通胀时期低估股票的价值，而在低通胀时期高估股票的价值。
在好意思股阛阓，咱们发现用现实利率替代口头后，股权风险溢价对异日收益率的预测才智如实有所加强。咱们用10Y好意思债利率-5Y通胀预期（密歇根大学）动作好意思国现实利率的代理野心，测算了1990年以来不同因变量对异日一段期间股价变化的证明度，发现市盈率（或其倒数）可能仍是较好的单一野心，ERP（现实利率）的证明才智也优于ERP（口头利率）。更近一步，咱们通过多元讲究发现，不管是ERP（口头利率）照旧ERP（现实利率），似乎都很难在市盈率之外，再提供其他的增量信息。
为何ERP（口头利率）仍然能够证明可以的成果，并受到平素的迎接？1970年以来，10年期好意思债利率和好意思股E/P保持了相对褂讪的关系，咱们觉得核心可能在于通胀和股票收益率（E/P）之间正关系性，一些根由如下：
第一、高通胀时时意味着更高的不屈气性，职权投资者会要求更高的呈报（E/P）；
第二、通胀会污蔑企业的收益，因为折旧和成本是按历史价钱纪录，在高通胀时期现实成本可能会被低估，也就意味着企业盈利被高估，也就有了更高的股票收益率（E/P）；
第三、高通胀环境下，成本利得税也会更高，这就要求股票提供更高的呈报以防守税后净收益水平（更高的E/P）。
关于A股而言，由于艰辛现实利率的准确代理野心，更现实的作念法可能是同期相干PE和ERP（口头利率）来判断股市的估值水平。国内艰辛较好的现实利率代理野心，咱们尝试用10Y中债利率-GDP平减指数替代，然而成果昭彰欠佳，ERP（现实利率）对股价变动的证明度很低。天然ERP（口头利率）在A股的进展也逊于市盈率，然而两者相干在个别期限上可以进一步提高对异日收益率的证明，而在1990年之前的好意思股中也有相同的情况。
估值与波动率的关系
比较中好意思股市估值与波动率的关系，可以发现一些共同的规定：
第一、跟着不雅察区间拉长，估值与股指异日波动率的关系性逐步增强（包括正关系和负关系），在测算的几个区间内，股市估值和异日10年阛阓波动率有着很强的正关系。
第二、举座来看，当估值处于相对顶点的区间（±1倍尺度差之外），估值对异日波动率的指令真理较大，即与波动率的关系性会强于估值处于中等水平的情形，况兼可能在短期就有所体现。
天然，中好意思股市也有一些不同的规定，体现了不同的阛阓底层逻辑：
第一、好意思股在低估值（
第二、A股“高潮时波动放大”，因此在高估值区间（>+1倍尺度差），估值与异日股市波动率昭着正关系，且在短期就能体现。
第三、港股兼具好意思股和A股的部分特征，主要体现为低估值区间，估值与波动率在部分时段负关系，同期在高估值区间，估值与波动率进展出较强正关系。
跨阛阓比较：好意思股“例外论”能不竭吗？
本年好意思国事公共主要职权阛阓中惟一不竭跑赢+莫得昭着回撤的，而总结2010年以来好意思股取得逾额收益的原因，主要包括强盛的经济增长+政府向私东说念主部门让利+AI科技+估值膨胀（风险溢价）。参考桥水的磋议，2010年以来好意思国股市相对非好意思发达国度阛阓的逾额收益在74%驾驭，而撤回科技股也达到了约40%。天然不含科技股情况下，估值孝敬其实只好7.8个百分点，不外主若是受到贴现率的株连（更高的利率），始终增长预期和风险溢价带来的逾额孝敬分手在13.8和5.0个百分点。盈利变化的正向拉动达到25.1个百分点，其中销售和利润率的孝敬基本对半开，利润率中有很大一部分归功于特朗普的减税政策（政府向私东说念主部门让利）。好意思股股票回购孝敬了24.2个百分点的逾额，不外绝大部分被更少的股息披发所对消。
预测异日，对好意思股有意的要素部分有望延续，在2025年好像率对股价仍有一定赞助。
第一、基本面来看，好意思国经济仍具韧性，好意思联储降息空间充分，后续好像率能够保障经济实现软着陆。历史软着陆情形下，好意思股时时能够实现不竭高潮。
第二、特朗普关系政策会昭着加多非好意思国度的政事经济不屈气性，公共资金或陆续回流好意思国，有助于好意思股风险溢价防守在较低的水平。
第三、宏不雅恒等式视角下，特朗普关系政策或陆续增厚好意思国私东说念主部门盈余，股市能够更充分体现好意思国经济的增长。
同期也需要承认，一些前期的利好要素可能逐步弱化，以至可能出现反向作用。
第一、好意思股估值如故接近较为极限的水平，或意味着投资者需要遏抑裁减异日盈利预期。结果2024年10月，好意思股席勒市盈率达到36.65，把柄历史规定，异日一年的预期呈报空间有限，更始终来看，异日10年的年化收益率可能在较低水平。
第二、AI发展似乎正在参加瓶颈期，集会渡过高档问题可能会逐步败露。AI不竭未取得进一步冲突，好意思股科技七巨头的涨幅在2024H2逾期于标普500，而近期PLTR等AI行使见地股票进展昭着强于英伟达等大型半导体公司，另一方面，现在仅科技七巨头在标普500的市值占比就达到了30%，过度集会可能是潜在的隐患。
第三、新政贵寓任后，斥逐外侨、关税、提高政府服从（或需裁人）等政策也会给好意思国基本面和好意思股带来一定的扰动。
公共来看，除好意思股之外，咱们忽视可以柔软其他一些估值相对较低+可能有改善机会的阛阓，比如港股、A股等。9月底以来，国内股市流动性如故大幅改善，后续以里面服气性（政策发力）对冲外部不屈气性的概率不低，忽视逢低树立。
树立启示
1、对钞票呈报而言，估值变化在短期收益孝敬大+服气性相对较低，始终收益孝敬低+服气性相对较高；而盈利增长恰恰相悖，短期收益孝敬低+服气性相对较高，始终收益孝敬大+服气性相对较低。因此对前者咱们需要在短期寻找安全边缘，关于后者更多需要在始终视角下，把执期间配景和经济周期带来的盈利增长机会，寻找蒙眬的正确。
2、市盈率是最灵验的股票估值野心之一，而股权风险溢价（ERP）常见的组成形势可能存在污点。对好意思股而言，咱们忽视以ERP（现实利率）替代ERP（口头利率）；对A股而言，由于艰辛现实利率的灵验代理变量，更现实的想路是将市盈率和股权风险溢价相干使用。
3、关于不同钞票而言，其估值水平与异日收益、波动的关系都有所区别，也决定了在这些钞票上需要行使不同的策略。比如港股在低估值区间，估值与异日短期收益率强负关系，属于较好的左侧埋伏品种，不外可能需要承受一定的波动；而A股在高估值区间，估值与异日短期收益率强负关系+与波动率强正关系，更稳当把执波段机会。
4、在刻下宏不雅能见度较低的环境中，更需要谛视估值等赔率类野心提供的安全边缘。
5、预测2025年，咱们觉得基本面、特朗普政策、资金流向等要素对好意思股仍偏利好，但偏高的估值水平、头部科技公司集会渡过高档要素组成隐忧，柔软AI等不足预期风险。忽视好意思股作风和行业树立更平衡，并遏抑加多对其他阛阓柔软，把执估值的性价比。
核心因子：狡滑见度，柔软赔率和服气性
宏不雅象限：好意思国经济韧性较强，欧元区基本面超预期回落，国内经济和政策保持狡滑见度，脉冲式建设，内生增长动能仍有待进一步提振。好意思国11月Markit制造业PMI初值48.8，为4个月新高，管劳动PMI初值57，为32个月新高；10月核心PCE物价指数同比升2.8%，创2024年4月以来最大增幅，经济软着陆以至不着陆的概率提高。不外高利率对地产和信贷阛阓的扼制成果启动败露，柔软是否会进一步向其他宏不雅部门传导。欧元区11月制造业PMI初值45.2，低于预期的46，11月管劳动PMI初值49.2，低于预期51.6，参加萎缩区间。2024年11月国内制造业PMI较10月的50.1%小幅上行至50.3%、高于彭博一致预期的50.2%，其中新出口订单指数自本年8月以来再度上行，或存在部分“抢出口”效应，不外接近内生动能的部分仍有待考据，更为要津的价钱信号有待强化。
政策取向：好意思国关税想法不屈气性较高，好意思联储降息预期较上月有所回落；国内参加政策成果覆按期，阛阓博弈12月信济责任会议政策。特朗普声称对墨西哥和加拿猛参加好意思国的通盘居品征收25%的关税，关税政策或比预期更早落地，若把关税视为社交技术，博弈颜色更浓，不屈气性也更大。结果11月29日，OIS阛阓订价12月降息25bp概率为63.2%，联邦基金期货订价2025年降息预期为62.1bp。国内务策方面，现在正处于政策成果的覆按期，方位专项债与寥落再融资债加快刊行，预计年内或仍有降准机会，政策成果不雅察期重叠短期汇率制约，降息或不急于在年内落地，阛阓对12月信济责任会议政策预期升温。
资金流向：交游型资金情怀降温，主被迫外资流出港股。11月中下旬散户资金转为净流出，融资余额高位回落，A股交游量边缘下降，但仍保持了一定活跃度，规模指数ETF成为遑急资金流入渠说念，11月增长近千亿份。比较之下，受强好意思元与国外扰动影响，主被迫外资流出港股，不外港股产业成本回购热度不竭回升。
估值：强好意思元压制非好意思钞票估值，国内务策情怀消退后，部分钞票估值回落至9月底之前水平。横向比较来看，11月好意思股估值水平再度上行，说念琼斯工业指数估值水平为历史新高，比较之下日股、港股、印股等非好意思职权估值均承压下行，且处于近三年较低分位数水平，在特朗普交游阶段性降温后，柔软前期接济钞票估值建设的机会。国内债市方面，瑕瑜利率均有下行，收益率弧线趋平，10年国债下破2.0%，阛阓对短期供给扰动不敏锐。
股债性价比：近期股市情怀偏弱，债市进展强势，股债性价比高位上行。11月中下旬，股市缩量接济，股债跷跷板效应下，债券收益率不竭下行至历史新低。从皆备收益视角看，刻下沪深300指数3.17%的股息呈报率昭着优于10年国债2.0%的收益率水平，且红利指数股息呈报更高，关于长线资金而言，股票的树立价值或优于债券。
钞票树立：怎么穿越否认期？
刻下宏不雅能见度较低，国外特朗普交游、降拒却易以及地缘场面交汇反复，钞票波动加大以至关系性发生逆转。国内参加政策成果考据期，脉冲式建设尚难以提振始终信心，国外不屈气性扰动或成为常态，忽视小幅博弈12月信济责任会议政策。不屈气性环境下忽视沿着功绩改善、政策利好以及低估值高赔率等相对服气性标的布局，比如降息及减税利好的好意思股传统经济板块，国内务策对冲下的内需与自主可控以及估值大幅回调的港股等，并把执钞票价钱极致演绎后局部回转的交游性机会，如中债、黄金、铜等。
A股：挖结构机会
从影响因子角度，咱们对股市的不雅察如下：
1）盈利：宏不雅能见度较低，基本面数据出现阶段性企稳和脉冲，然而数据结构分化较大，距离阛阓预期建设或仍有差距，股市内缺盈利驱动，外有贸易、地缘等扰动；
2）政策：短期核心是政策（预期）博弈，但相机抉择的政策特征之下，增量部分的规模预期有所拘谨，节律预期也偏滞后，后续需要柔软政策细节的预期差，尤其是财政；
3）流动性：好意思联储降息周期，国内场外资金较为丰沛，国外扰动和好意思元强势脉冲影响有所拘谨，增量资金或更多集会在ETF等被迫基金，央行压降同行欠债成本并率领银行欠债下行，进一步裁减了股市的机会成本；
4）阛阓结构：阛阓结构陆续接济，轻指数、重个股，结构上弱化纯主题机会、更着眼于功绩变化，关税羁系阶段性影响阛阓作风，汽车、机械等出海板块较弱，政策预期下的内需+自主可控仍是相对热门；
5）风险偏好：国外要素扰动下A股情怀昭着回落，成交量下行但行业轮动进一步加快，柔软后续国外关税和国内务策博弈对情怀的影响；
6）估值：A股估值仍不高，股市机会成本低，AH溢价小幅上行。
咱们对股市有如下判断：
1）短期来看，阛阓力量基本讲究平衡，琢磨到现在股指位置不高、国外扰动暂时减少、机构功绩侦探在即，咱们觉得阛阓有可能陆续沿偏乐不雅标的小幅演绎，但短期仍不会脱离震憾的基本形态。
2）12月阛阓的干线是政策博弈和情怀纠偏，筹码进一步交换后，股指好像率参加一个新的蓄势期，恭候表里环境和股市盈利造成新的共振，结构重于指数，忽视把执纯真操作的机会。
3）树立方面，具体板块方面，咱们看好的标的仍以政策博弈为主：1、内需耗尽，柔软生猪、啤酒、耗尽建材、建筑及地产链龙头等；2、先进制造，柔软稀土、航天军工、海工、油气装备；3、自主可控，柔软国产半导体及芯片制造、新材料、信创、国产算力等；4、供求款式改善，柔软农药、化肥、造纸等减产加价机会。
债券：一致预期下的“抢跑”
从影响因子角度，咱们对债市的不雅察如下：
1）基本面：基本面尾部风险裁减，上行动能尚不明晰，政策拉动的特征较为昭着，外需对经济拉动成果减弱，内生动能和微不雅主体活力仍有待强化，波澜式运行的特征短期仍是主导；
2）政策：阛阓柔软政策延续性，但近期政策参加空窗期，政策落地后经济好转的不竭性有待不雅察。12月中央经济责任会议是下个柔软点。赞助性货币政策未改，财政政策是主要看点，来岁广义财政净融资规模或跳跃12万亿；
3）流动性：资金面平衡偏松，货币政策赞助性立场不变，有望陆续降息、降准，但要津问题在于如安在汇率制约下融合财政发力，流动性至少会防守在合理充裕水平；
4）机构行径与阛阓情怀：投资预期较为一致，阛阓在供给冲击下俟机“抢跑”，柔软答理自建估值体系进展；
5）估值：期限利差前期已压缩到极致，10年国债破要津点位，与7天逆回购政策利率利差仅剩50bp；
6）供需：政府债供给岑岭期渡过，来岁利率债净融资规模较高，保障、答理等树立需求仍高，但供求关系或不足本年。
咱们对债市的判断是：
1）标的：经济新旧动能转机尚未完成，企业融资需求仍弱，宏不雅杠杆率走高（较难承受高利率），赞助性货币政策未改，债市行情莫得走完，震憾偏多；
2）空间：近两周阛阓在供给冲击下“抢跑”，十年期国债活跃券下破2.0%的要津点位，而且与政策利率7天逆回购利差压缩至偏窄的50bp，陆续冲突或还需要进一步的催化剂。短期如果降息不成结果，利率下行的空间相对有限，来岁十年期国债下限或在1.8%隔邻；
3）冒失：债市胜率高，赔率低，仍要有交游想维，短期更柔软补涨可能的品种，如超长债、中始终二永债等。把执短端的服气机会，年底答理树立力量较强，利好短债、存单。把执2年以内城投债下千里机会。欠债端更褂讪的机构，可柔软稍弱天禀、稍永久期的二永债（城农商行）及信用债的补涨机会和树立价值。
转债：接济结构，聚焦平衡型转债
从影响因子角度张开来看，咱们对转债的不雅察如下：
1）正股：宏不雅能见度较低且股市处在政策真空期，咱们判断阛阓短期难以脱离震憾的基本形态，恭候表里环境和股市盈利造成新的共振；
2）供需：优质券供给不足，大盘品种相对匮乏，需求层面，绩优基金规模提高可能仍在等比例树立兴业、上银等品种，陆续抬升偏债大盘品种价钱；
3）估值与皆备价位：11月以来ETF规模厚重下行，相对高估值的大盘偏债品种价钱仍在上行，中小平衡偏股品种估值却莫得昭着提高。
咱们对转债的判断是：
1）转债多空平衡的情状莫得蜕变，咱们忽视投资者陆续接济结构、聚焦平衡型转债、挖掘条目博弈。保持多空要素较为平衡的情状。
2）仓位不需要大动，陆续接济结构，裁减高价、高估值及高拥堵度个券占比。作风上陆续聚焦平衡型转债，正股层面则柔软内需、化债受益、供求出清、国资系科技等标的。陆续挖掘条目博弈，柔软正股市值在底部、转债利息用度占比高或有并购重组可能的刊行东说念主。
好意思债：树立力量或增强，提防特朗普交游扰动
从影响因子角度张开，咱们对好意思债的不雅察如下：
1）基本面：好意思国11月信济数据举座偏强，第三季度现实GDP年化修正好环比升2.8%，11月Markit制造业和管劳动PMI均超预期上升，耗尽者信心指数延续回升。通胀压力略有上升，10月CPI和PPI均较前值上升，PCE物价指数创4月以来最大增幅。房地产阛阓进展偏弱，信贷拖欠率有所上升。
2）政策：11月FOMC降息25bp，会议纪要夸耀，官员对通胀正在缓解、劳能源阛阓强盛示意了信心，从而允许以渐进的形势进一步降息。同期，官员觉得步地的发展存在不屈气性，在好意思联储达到既不促进也不扼制经济增长的中性利率之前，降息需要罢手的方位存在不屈气性。结果12月2日，OIS阛阓订价12月降息25bp概率为65.1%，联邦基金期货订价2025年降息预期为96.8bp。
3）流动性：11月好意思债收益率在特朗普交游驱动下宽幅震憾，SOFR利率下行，近期中始终好意思债拍卖结果夸耀好意思债需求回暖。
4）估值：好意思债10y-2y利差拘谨，10y好意思债-1ySOFR转正，长端好意思债转为正carry。
咱们对好意思债的判断是：
贝森特获财长提名，其想法削减赤字+遏抑通胀+对关税立场偏严慎，阛阓对高通胀担忧降温，鼓吹部分好意思债空头头寸平仓，好意思债利率高位下行。近期好意思国经济防守韧性，但对利率较为敏锐的地产和信贷部门数据有所走弱，阛阓刻下对12月降息预期并不充分，短期好意思债利率仍有一定下行空间。向后看，好意思债回到正carry带动树立需求，然而特朗普政府较早落地的外侨、关税等政策成果更偏“滞涨”，最终成果取决于经济增长与通胀之间的平衡，不屈气性仍较高，好意思债利率波动或将加大。
好意思股：政策不屈气性上升，好意思股相对仍占优
从影响因子角度张开，咱们对好意思股的不雅察如下：
1）盈利：把柄Factset，已有95%的标普500指数公司公布Q3功绩，Q3标普500EPS同比超阛阓预期增长5.8%，其中75%的公司EPS超预期，61%的公司营收超预期；
2）政策：降息预期回摆，特朗普减税+消弱监管政策取向对好意思股利好；
3）流动性：公共资金陆续流向好意思国，好意思债高位利率回落，历史上年末阛阓流动性较好；
4）阛阓结构：特朗普交游鼓吹下，对经济敏锐的周期股和小盘股进展活跃，能源、金融板块受益于政策预期进展较强；
5）风险偏好：柔软后续特朗普政策力度、降息预期、地缘场面等影响，较早落地的关税等政策对风险偏好或偏负面。
咱们对好意思股的判断是：
好意思股年末季节性偏强，特朗普对内减税+消弱监管政策预期+财长东说念主选提振好意思股情怀。横向看，好意思元偏强运行+特朗普贸易政策不屈气性上升的配景下，好意思股的胜率相对其他职权钞票仍占优，或将不竭劝诱资金流入，陆续柔软特朗普政策想法利好的能源、金融、公用劳动板块。AI交游重点转向软件，功绩触底+机构低配+EPS增量具有一定上行空间，柔软AI交易化行使以及垂直领域的龙头公司。好意思股估值处于历史高位隔邻，即使琢磨成长性，赔率也相对一般，而波动率VIX如故降至13.5，偏郑重型的投资者可以琢磨使用期权对冲风险。
汇率：好意思元或偏强运行，东说念主民币濒临外部压力
核心逻辑：
1）经济基本面：好意思国经济基本面防守韧性，12月降息预期回调；欧元区通胀上升但经济建设能源仍偏弱，12月降息仍是好像率事件；东京通胀数据超预期反弹，日央行12月加息预期升温；国内经济数据阶段性企稳，但要津性的前瞻野心反应内生动能还需不雅察。
2）资金流动：宏不雅能见度偏低，外部不屈气性扰动昭着，特朗普交游或加快资金回流好意思元。
3）好意思元指数：好意思国经济数据偏强+降息预期回摆+特朗普关税政策预期鼓吹好意思元指数冲高，好意思元多头仓位升至一年多高位。
趋势判断：特朗普政府过渡期，外汇阛阓或保持高波动。好意思国经济相对非好意思国度偏强+通胀略有抬升+好意思联储表态偏鹰+关税扰动，好意思元或将防守强势，后续柔软非农和通胀数据对好意思联储12月降息预期的影响。欧元区经济增长陆续放缓，法国财政担忧扰动阛阓情怀，特朗普贸易政策对欧洲经济可能产生的负面影响可能较为昭着，欧元走势或将保持偏弱。日本通胀反弹，12月加息预期上升，日元或相对偏强。国内基本面回暖不竭性仍待不雅察+外部要素扰动，东说念主民币濒临一定压力，若后续基本面和12月遑急会议能够改善阛阓预期，东说念主民币有望取得赞助。
黄金：短期波动加大，忽视逢低树立
核心逻辑：
1）皆备利率与现实利率：好意思债利率11月先上后下，口头10年好意思债利率全月下行10bp，现实10年好意思债利率下行3bp，隐含通胀预期处于相对高位。
2）好意思元：特朗普胜选+欧洲基本面数据偏弱+关税扰动鼓吹好意思元指数11月大幅上行，不外波及阻力位后，部分多头止盈，高潮势头放缓，柔软好意思国经济数据与特朗普政策表述。
3）避险情怀：近期俄乌场面升级，黎以告示和谈，后续场面仍有不屈气性，避险需求或对金价具有一定赞助。
趋势判断：受地缘场面扰动以及特朗普交游反复的影响，黄金短期波动加大，不外在部分资金赚钱了结后，黄金多头交游拥堵度回落，再行取得了一定赔率。短期来看，2500好意思元驾驭或是短期赞助位，向下冲突难度较大，在尚未看到好意思国基本面降温前，好意思元指数以及好意思债利率或防守在相对高位，压制金价上行空间，忽视逢接济树立加仓。中始终看，地缘抗拒款式+再通胀预期+发达国度债务可不竭性担忧不竭，黄金动作避险钞票的树立需求有望不竭。不外扰动要素较前期增多，一是特朗普上台后，地缘冲突简略的潜在可能；二是加密货币监管消弱后，黄金的部分货币属性可能一定程度上被加密货币取代。
巨额商品：有待公共制造业周期本质性转暖，品类分化或将延续
咱们对本年巨额商品的影响要素有如下不雅察：
1）供给：中东地缘场面病笃扰动短期原油供给，OPEC+主要产油国告示延长自觉减产设施至12月底，在油价不竭低迷的情况下，后续仍有蔓延扩产的可能，贝森特提名财长，想法逐日增产300万桶石油或等量能源；国内双焦、钢材产量防守相对高位；铜TC/RC值处于历史低位，始终供给仍有管束，不外前期投放铜矿产能或将在25年慢慢开释。
2）需求：好意思国、欧元区制造业PMI延续收缩，且均低于预期，好意思债利率处于相对高位，对制造业需求膨胀仍有压制；国内务策组合拳落地后，10月与11月制造业PMI重回膨胀区间，柔软后续能否回荡为什物责任量并带来商品需求的本质性改善。
3）好意思元与公共流动性：好意思元指数大幅上行，好意思元流动性边缘收紧，商品价钱广博承压。
4）库存：原油参加耗尽淡季，EIA交易原油库存加多，政策石油储备不竭补库；国外LME铜库存量处于高位，强于季节性，国内延续去库；供给增产重叠需求偏弱，国内玄色系不竭累库。
论断：公共制造业复苏放缓重叠强好意思元，近期商品情怀偏弱，不外铜、原油等已跌回年内低位，短期进一步着落空间或相对有限。分品种看，铜库存量偏高，终局需求边缘放缓，短期或以震憾为主，中始终看，特朗普政府或取消新能源补贴政策，或对铜异日需求造成一定扼制，不外AI关系电力投资等造成的增量需求有望“补缺”，供给管束与结构性增量需求仍有共振机会。原油潜在供给膨胀扰动偏多，中始终偏空。国内玄色系供大于需的基本面矛盾边缘恶化，不外阛阓短期或博弈12月信济责任会议，不摒除政策催化下企稳回升的可能性，但供给弹性制约上行空间。
风险提醒
1）流动性超预期收紧。国外央行紧缩节律超预期，流动性收紧，或激勉公共风险钞票回调；
2）产业政策超预期接济。若产业政策端出现接济，或影响阛阓风险偏好和作风切换节律；
3）地缘关系超预期病笃。地缘冲突应归于“影响紧要但难于预判”一类，地缘场面与社交革新移时万变，只可作念不竭追踪和预案，而不成奴婢情怀作念投资有野心。
研报：《用估值提供的服气性穿越否认阶段》2024年12月3日
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